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Porque esta ação (ainda) tem grande potencial de valorização.

1 de fevereiro de 2018

Vem resultados positivos por aí!

 

Atuação

A Positivo Tecnologia nasceu em 1989 sob o nome de Positivo Informática. A oportunidade de mercado foi detectada dentro do Grupo Positivo, que abarca também editora, gráfica e unidades educacionais – do nível básico à universidade –, além de contar com o Teatro Positivo, considerado o maior do Paraná. Inicialmente, a Positivo Tecnologia se propôs a desenvolver computadores para atender às escolas conveniadas à editora e rapidamente se tornou fornecedor de equipamentos para outras instituições de ensino de todo o país. Apenas em 2004 a empresa iniciou a oferta de computadores no varejo no Brasil. Apoiando-se no varejo como instrumento de alavancagem nas vendas e surfando com a explosão da internet e tecnologia, em um momento no qual a economia local encontrava-se bastante aquecida, o negócio tomou grandes proporções e culminou no IPO realizado em 2006.

 

 

Contexto da crise de anos anteriores

A partir de 2014, o alto nível de endividamento das famílias, restrições ao crédito, taxa de desemprego em alta e cenário político conturbado foram elementos que contribuíram para a maior recessão econômica do Brasil. O setor de PCs, altamente vinculado à dinâmica do crédito, sofreu forte contração no mercado doméstico neste período, uma queda acima de 50%. A empresa, dada a característica do setor ser intensivo em capital de giro empregado, viu seu endividamento e custo de captação aumentar. Além disso, como a marca Positivo é focada nas camadas de renda C e D da sociedade, as receitas provenientes do negócio caíram, já que em momentos de crise tais grupos deixam de consumir esses bens, em função de restrições de crédito.

O mercado, que ao fim de 2014 projetava um cenário com demanda estável, produziu para tal, porém a demanda não veio em 2015, caindo mais de 30%. Isto gerou excesso de estoques em posse de fabricantes e canais de venda, o que deu origem a uma guerra de preços do setor, com muitos players realizando liquidações de estoque.

A empresa sofreu em 2015 com a conjuntura de queda de margens e de receita, com seu custo fixo aliado à inflação em alta, além de gastos com o deslocamento da produção para Manaus, o que culminou no prejuízo de R$79,9 milhões divulgado no balanço de 2015. De acordo com o balanço daquele ano “o setor enfrentou uma forte pressão de custos causada pela desvalorização do real, dado que cerca de 90% do custo dos dispositivos está atrelado ao dólar. Esta combinação de fatores pressionou o fluxo de caixa e as margens dos fabricantes, devido à dificuldade de repasse de preços em um ambiente de alta volatilidade do câmbio e saldo de estoques elevado”.

 

 

Cenário atual

Com a estagnação de receitas em seu principal segmento, de computadores, a companhia buscou diversificar suas fontes de receita e reforçar a gestão com novos profissionais das áreas de finanças e tecnologia. Como parte do processo de reestruturação, a empresa ampliou para três o número de conselheiros independentes, de um total de seis conselheiros. Os conselheiros independentes atualmente são Francisco Valim, Pedro Ripper e Fernando Mitri, com foco, respectivamente, em finanças, tecnologia e o último atua como presidente do conselho. Adicionalmente, a companhia outorgou uma série de opções de compra para o núcleo da equipe. Esse tipo de bonificação é importante e os motivam a atingir níveis melhores, de modo que proporcionem a valorização dos papéis no mercado.

 

Quanto à diversificação, a companhia acelerou as vendas de celulares, saindo de uma participação de mercado irrelevante para um patamar próximo a 4%. Além disso, trouxe para o mercado duas novas marcas com foco em consumidores com maior poder aquisitivo. São elas a Vaio, para computadores, e Quantum, para smartphones. É sabido que os segmentos premium possuem como característica serem menos suscetíveis às flutuações da economia.

Outra frente de diversificação foi a expansão para a África, por meio de uma joint venture que a companhia possui com o grupo argentino BGH. Em sociedade, as empresas emplacaram recentemente dois projetos de grande porte, sendo o primeiro em Ruanda e o mais recente no Quênia, com produção local em ambos os países. De acordo com a companhia, há novos contratos em discussão no continente.

Em conversa com o RI da Positivo, fica claro que o objetivo principal para o curto e médio prazos é reduzir a dívida e preservar margens, com o objetivo de colocar a empresa em patamares melhores de lucratividade na comparação com os anos anteriores. Para isso, tem focado na otimização de estoques, através de melhorias no supply chain, além de buscar eficiência nos processos de fábrica e de pós-venda.

Produtos*

Dentre os principais produtos, destacam-se os notebooks e desktops e correspondem por 39,7% e 17,9% das Receitas da companhia, respectivamente. Os telefones celulares já correspondem a 17,2% da receita líquida companhia. Atuam nos segmentos A, B e C através das marcas Quantum e Positivo, respectivamente. Aparelhos acima de R$600,00 são vendidos sob a marca Quantum, já que a Positivo é focada nos produtos de entrada.

Os tablets são responsáveis por uma pequena fração da receita e juntamente com os outros dispositivos ofertados pela companhia, como por exemplo, o conversor digital, correspondem por cerca de 25% da Receita líquida.

Projeto TV digital: As operadoras de telefonia que venceram a disputa para explorar a faixa 4G no Brasil ganharam o direito de explorar o espectro de 700mhz, atualmente ocupado pelo sinal da TV analógica. Desta forma, uma das obrigações assumidas perante o governo brasileiro foi a distribuição gratuita de conversores de sinal para os beneficiários do Bolsa Família. Vale ressaltar que o programa BF possui cerca de 14 milhões de beneficiários. A Positivo é uma das fornecedoras deste projeto de grande escala nacional, que deve ter entregas até 2018.

Conforme divulgado em Fato Relevante em fevereiro de 2017, a companhia celebrou com a Seja Digital um contrato para o fornecimento de conversores. Este contrato até o momento soma R$ 376 milhões, com faturamento a ser praticamente todo concentrado até o fim de 2017. Há novas rodadas em disputa que poderão elevar este montante.

Dentre os canais de venda, o varejo é responsável por cerca de 54,6% da receita líquida dos dispositivos.

*Dados divulgados no resultado do 3T17.

 

Aquisições – Geração de valor ao acionista

Empresa adquiriu a quantia de 50% da startup Hi Technologies. Desenvolvido pela startup, o produto Hilab promove exame laboratorial portátil e tem como ideia principal, fazer mais de 100 tipos diferentes de exames, dentre eles AIDS, Hepatite, colesterol, Zika e gravidez. O laboratório da Hi Technologies já foi aprovado pela Anvisa.

Foram investidos cerca de R$9 milhões no desenvolvimento do produto desde a aquisição. Porém, seu custo marginal unitário é baixo e o objetivo não é lucrar com a venda do aparelho em si, mas sim com cada exame realizado, o que é uma estratégia bastante interessante para gerar escala e faturamento com a prestação de serviço.

Laboratórios convencionais tendem a não querer a competição deste produto e podem gerar uma guerra jurídica em torno do assunto. Em paralelo, a companhia negocia a distribuição em farmácias.

A companhia possui um programa aberto de avaliação de startups chamado Inove Positivo. Até o momento, não há notícia de nova aquisição além desta realizada na área de saúde.

 

Riscos

Embora esteja no caminho para uma retomada de seus negócios, vale elencar os seguintes riscos: (i) retomada econômica aquém da prevista pode atrasar os planos de redução de estoques e consequente aumento nas vendas; (ii) perda de Market-share para os seus principais concorrentes, a maioria multinacionais com maior capacidade financeira; (iii) concentração de receitas em grandes redes no varejo, com forte poder de barganha; (iv) questões envolvendo a regulamentação do setor de tecnologia no Brasil e no exterior.

 

 

Projeções

Antes de falarmos de números, a cia, no release trimestral, divulgou as expectativas  para algumas de suas principais linhas de negócio.

 

“ Computadores Governo: em 2017, o mercado de governo brasileiro mostrou sinais de reaquecimento, com um maior volume de licitações realizadas e em andamento. Observou-se, entretanto, lentidão na colocação de pedidos, o que causou forte concentração de entregas nos meses finais do ano. De fato, no 3T17, um grande volume de pedidos foi consumado para entrega no 4T17, quando a companhia espera registrar um dos maiores faturamentos trimestrais de sua história no segmento. Para 2018, considerando o maior fluxo de licitações e de pedidos confirmados, espera-se bons números de receita ao longo do primeiro semestre.” Portanto, vem números fortes por ai.

 

“Computadores no Varejo: as vendas da companhia no varejo apresentaram desempenho bastante satisfatório em 2017, com margens saudáveis e volumes de venda bastante alinhados com as projeções internas. Esta boa previsibilidade tem favorecido o controle de inventário em posse da companhia e também dos canais de venda, evitando a formação de excesso de estoques, o que auxilia na preservação das margens. As perspectivas para o 4T17 e início de 2018 indicam a manutenção deste cenário benigno.”

 

“Projeto TV Digital: conforme divulgado em Fato Relevante em fevereiro de 2017, a companhia celebrou com a Seja Digital um contrato para o fornecimento de decodificadores set-top-box, no âmbito do programa de migração do sinal analógico para o digital da televisão aberta do Brasil. Até setembro de 2017, esta contratação representou uma receita bruta para a companhia de R$ 267 milhões.”

 

 

Papel da empresa continua sendo negociado a aproximadamente 0,5x o seu valor patrimonial, enquanto seus pares estão bem acima disso (1.2x). Se a empresa realizar a lição de casa, como já vem fazendo, poderá negociar a (pelo menos) 1x. Em uma avaliação por múltiplos, poderíamos acreditar em um grande potencial de valorização . Lembramos que o ativo já foi negociado em múltiplos muito maiores do que estes (como podemos ver no gráfico de P/B histórico), portanto, na medida em que a cia entregue uma satisfatória recuperação de resultados, o mercado poderá reduzir seu “preconceito” com ativo e trazer valorização adicional além desta em nosso cenário base. Acreditamos que a cia poderá retomar o patamar de cerca de R$ 40 milhões anualizado de lucro líquido ao longo do ano, ou seja, o papel poderia ser negociado a cerca de 8x P/L, um patamar bastante baixo, reforçando a sinalização de grande desconto em relação aos ativos em bolsa. Não consideramos em nossos cenários a possível expansão de receitas dos “novos negócios”, o que seria upside adicional para as ações.

 

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